一、国内发行类REITs产品市场情况

在境内市场，尽管内地商业地产(领展、凯德、越秀)在10年前就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs产品，不过受政策法规、税务等多方面的限制，完全符合国际惯例的内地商业不动产REITs产品始终没有正式亮相。而类REITs产品在中国市场开创了多个创新首单。与reits产品不同的是，类Reits是基于资产支持专项计划，以非公开方式向合格投资者募集资金，通过SPV投资不动产资产，并可以在未来通过REITs公开发行实现向轻资产转型的融资工具，是资产证券化和REITs有机结合的一种金融产品。

截至2020年5月，国内合计发行类REITs产品(含企业资产证券化产品和资产支持票据)合计73单，发行规模1,亿元，其中有3单为基础设施类REITs，规模合计亿元，包括2单资产支持专项计划和1单资产支持票据(上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据)*，其底层资产均为高速公路;其余70单为商业不动产类REITs，规模合计1,亿元。

国内商业不动产类REITs的底层资产主要包括以下几类:

(1)办公:写字楼，如:中信启航专项资产管理计划(国内首单类REITs)

(2)商业:购物中心、百货商场、家居商场、家电卖场、社区商业等，如:首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划

(3)综合体:商业+办公+酒店(如有)+ 停车场(如有)，如:鲁能集团-英大证券-济南贵和商业物业资产支持专项计划

(4)公寓:租赁住房、长租公寓，如:中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划(国内首单储架类REITs)

(5)酒店，如:中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划

(6)工业物流:物流园区，如:菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网第三方仓储资产支持专项计划(国内首单扩募型类REITs)

(7)园区:产业园区、科技园区等，如中联元联-前海开源-苏州纳米大学科技园资产支持专项计划(国内首单国家大学科技园类REITs)

其中，在本次的公募reits试点中，资产范围包含的是高速公路、第三方仓储物流、产业园区，因此可以预期，未来这三类资产的资产证券化产品将会迎来高潮。

对于第三方仓储物流这类资产的资产证券化对于新零售产业具有重要的额推动意义，破题物流行业前期投入大、资金回收期长的发展痛点，引导现代物流行业进入可持续的良性循环，为新零售业态的演化提供了更多可能性。市场上已发行多单该类资产证券化产品，探索新零售物流行业的发展新思路，同时也为公募reits提供了丰富的市场经验。

二、第三方仓储物流资产证券化案例

1、 顺丰产业园类REITs

2018年和2019年分别发行华泰佳越-顺丰产业园一期第1、2号资产支持专项计划，国内首单物流储架类reits。底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园，总发行规模32亿元。

2、富力空港物流园CMBS

2018年5月，国内首单物流园CMBS项目-招证固收-富力国际空港物流园资产支持专项计划成功发行，发行规模亿元。富力空港CMBS的底层基础资产为富力地产持有的22栋工业第三方仓储房产未来18年的物业运营收入。底层资产位于广州市花都区的富力物流园内，总建筑面积为49万平方米。

3、宝湾地产CMBS

长江楚越-宝湾物流第1-X期资产支持专项计划，拟发行金额共100亿元。首期设立的专项计划以宝湾物流持有的5个物流园(即:昆山宝湾物流园、南通宝湾物流园、天津宝湾物流园、廊坊宝湾物流园、北京空港宝湾物流园)作为标的资产。

4、普洛斯第三方仓储物流CMBS

中信证券-普洛斯第三方仓储物流1-X期资产支持专项计划”首期于上交所成功发行，项目亿元!其中优先级规模15亿元，证券评级AAA，产品期限18年，发行票面利率，标的物业涉及练塘物流园、闵行物流园、浦东机场物流园和石湖荡物流园。

5、菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网第三方仓储资产支持专项计划

2019年4月，首单可扩募REITs、首单新零售基础设施REITs菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网第三方仓储资产支持专项计划在上海证券交易所挂牌。首期发行以菜鸟西南地区核心物流枢纽之一-位于重庆两江新区的中国智能骨干网重庆两江保税仓库及非保税仓库共3处资产作为底层物业，发行规模亿元，其中优先级资产支持证券发行规模亿元，发行利率，中诚信证评给予AAAsf评级

三、菜鸟中联-可扩募REITs案例分析

菜鸟网络作为阿里巴巴数字经济体的物流网络平台，以“全国24小时、全球72小时必达”为使命，所搭建的国家智能物流骨干网当中，包括了分布各地的第三方仓储物流基础设施。该专项计划为行业开创性的引入了扩募机制，实现了同一专项计划项下资产与资金的持续注入，在当前内地资产证券化制度框架内创设出了可以内生增长的类REITs产品。一方面为企业盘活存量资产、对接资本市场搭建高效运作的载体与持续性通道，节约大量操作程序和时间成本;另一方面，实现REITs行业由“资产匹配资金”的卖方视角向“资金配置资产”的买方视角进行转变。是我国REITs行业逐步向发达资本市场成熟REITs迈进的重要里程碑。接下来将对该案例进行详细分析。

1、产品要素:

2、首次扩募后产品要素

3、交易结构

4、扩募方案需符合的要求

(1)专项计划扩募不改变分层、评级、预计到期日、法定到期日、票面利率类型、分配顺序、管理机制、增级安排、运营服务安排、现金流归集及划转频率等既有安排

(2)历次扩募时，扩募后全部次级对届时总规模的占比不低于专项计划设立时次级占比

扩募时，私募基金将收购扩募公司100%股权，并按照扩募方案向扩募项目公司发放股东借款

(3)扩募后，自当期扩募提前终止事件确定不会发生之日(含该日)起，全部物业资产净收入将共同作为全部证券的兑付资金来源

(4)扩募所对应基础资产满足合格标准，扩募后全部证券总规模不超过50亿

5、扩募基础资产的合格标准，

除满足基础资产的权利负担要求，扩募资产符合:

(1)位于中国境内，并由原始权益人控股股东或原始权益人控股股东的直接或间接控股子公司持有并管理的物业资产

(2)扩募物业资产的建设用地使用权用途为工业用地、第三方仓储物流用地

(3)扩募物业资产的建设用地使用权期限截止日不早于专项计划的法定到期日

另外，相对于高速公路收费类的reits产品，第三方仓储物流类的资产具有较高的资产运营升值空间(高速公路属于减值资产)，因此专项计划的不仅可以通过物业的运营收入覆盖本息，投资者还可以享受到资产升值带来的资本利得。

REITs产品的收益来源有2部分，一是租金，这是相对稳定的收益，也是短期收益的主要来源。租金能够在一定程度上对冲通货膨胀，主要可以通过提高现有项目的盈利水平、增加租金收入(提高租金和入住率/使用费和使用率)，以及降低维护费用支出方式等实现内部增长。二就是底层资产的增值，在低利率宽松的环境中，其自身土地和物业价值的升高，同时可以带来REITs产品价格的上升。从国际经验看，资产增值是REITs产品获得高估值的主要原因。

在全球疫情还未褪去背景下，中国经济已经率先开始复苏，央行的多组合拳帮助市场助力市场复工复产，中国市场也因此正处于一个相对低利率宽松的环境下，此时发行reits产品不仅对于原始权益人是一种新的融资工具，盘活资产，对于投资者来说更是多了一种相对低风险、高收益的投资产品;同时，对于完善中国资本市场产品结构有着重要意义。

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